Comment un vendeur à découvert est devenu un héros improbable de la diligence raisonnable

Harry CassinÉditeur et éditeur

Andy SpaldingRédacteur principal

Jessica TlipmanRédacteur principal

Bill SteinmannRédacteur principal

Richard L. CassinRédacteur en chef

Elizabeth K. SpahnRédacteur émérite

Cody WorthingtonÉditeur collaborateur

Julie DiMauroÉditeur collaborateur

Thomas RenardÉditeur collaborateur

Marc-Alain BohnÉditeur collaborateur

Bill WaiteÉditeur collaborateur

Russel A. StametsÉditeur collaborateur

Richard BistrongÉditeur collaborateur

Eric CarlsonÉditeur collaborateur

Hindenburg Research, une société de vente à découvert basée sur la recherche médico-légale, découvre régulièrement des fraudes présumées et des surévaluations grossières dans des sociétés cotées en bourse, et gagne une fortune en le faisant. Quels sont les secrets de la diligence raisonnable d'Hindenburg ? Que pouvons-nous apprendre de ses méthodes ?

Pour ceux qui ne sont pas familiers avec Hindenburg, voici un résumé rapide des faits saillants.

L'entreprise est entrée dans la conscience du grand public lorsqu'elle a publié un rapport en 2020 alléguant une fraude massive à la startup EV chauffée à blanc Nikola. Deux ans plus tard, Trevor Milton, le fondateur de Nikola, a été reconnu coupable de fraude et risque jusqu'à 20 ans de prison. Il est libre sous caution de 100 millions de dollars et sera condamné plus tard ce mois-ci.

Le rapport de Hindenburg de janvier 2023 a accusé le conglomérat indien le plus brillant, Adani Group, de manipulation d'actions, de fraude comptable et de corruption. Le stock est actuellement en baisse d'environ 40% pour l'année. Adani a nié toutes les allégations de Hindenburg.

Cette semaine, Hindenburg a publié un rapport sur le conglomérat africain Tingo, alléguant que toute l'opération – autrefois évaluée à 1,5 milliard de dollars – est une fraude, avec des produits, des clients et des revenus bidons. Le stock de Tingo est en baisse de 80% au moment de notre publication.

Comment Hindenburg découvre-t-il ces entreprises ? Eh bien, il fait très bien les bases de la diligence raisonnable.

Audit des commissaires aux comptes

La juricomptabilité est au cœur de la diligence raisonnable. Hindenburg et son fondateur Nate Anderson sont bons dans ce domaine. Ils n'acceptent pas les résultats d'audit à première vue et regardent plutôt derrière ce que disent les auditeurs. Ils remettent en question ce que les entreprises cibles disent évidemment à leurs propres auditeurs.

(Dans le cas de Tingo, l'auditeur est une société israélienne, Brightman Almagor Zohar & Co., qui fait partie du réseau mondial de Deloitte.)

Visites de sites

Hindenburg fait les démarches. Il visite des endroits où des bureaux, des usines, des centres de services et même des projets de construction sont censés se trouver et vérifie s'ils sont vraiment là. Souvent, ils ne le sont pas.

Il obtient les registres de constitution et les références croisées de la propriété effective et des fondateurs communs, des dirigeants et des membres du conseil d'administration. Il visite les bâtiments répertoriés comme sièges sociaux et vérifie les répertoires des bâtiments, en notant toutes les sociétés liées aux mêmes endroits ou les clients supposés partageant les mêmes adresses.

Il demande toujours : "L'entreprise fabrique-t-elle et vend-elle ce qu'elle prétend être ?"

Creusementprofond pour l'auto-traitant

Hindenburg recherche des transactions avec des parties liées et des opérations avec des parties liées. Une entreprise a-t-elle conclu des accords à des valeurs irréalistes avec des parties auxquelles elle est liée d'une manière ou d'une autre, peut-être par l'intermédiaire d'un actionnaire commun ou d'un parent ou d'un proche associé de l'actionnaire ? A-t-il vendu des actifs à des parties liées à des prix gonflés ou enregistré des revenus provenant de contrats avec lien de dépendance ? Si oui, tout a-t-il été divulgué d'une manière compréhensible pour les investisseurs potentiels ?

Visuels trompeurs sur les documents publiés

Un thème commun dans les rapports de Hindenburg est l'utilisation libérale par la société cible d'images d'archives dans les rapports annuels et le matériel promotionnel, ou de photos trafiquées qui peuvent être trompeuses.

Par exemple, le dernier rapport de Hindenburg indique que Tingo - le conglomérat africain - aurait montré l'appareil de point de vente d'une autre société sur son site Web avec le logo Tingo photographié dessus. Tingo aurait également photographié son logo sur des photos d'avions et les aurait publiées sur une page Instagram. Et les rendus de l'usine de transformation alimentaire prévue par Tingo seraient une photo d'archives d'une raffinerie de pétrole.

Voici ce que Hindenburg a dit à propos d'une vidéo que Nikola a publiée vantant le développement avancé de son camion électrique phare. La vidéo montrait le camion "conduisant" à grande vitesse sur un long tronçon de route :

Notre enquête sur le site et les SMS d'un ancien employé révèlent que la vidéo était une ruse élaborée - Nikola a fait remorquer le camion jusqu'au sommet d'une colline sur un tronçon de route éloigné et l'a simplement filmé en train de descendre la colline.

Ne pas compter sur la diligence raisonnable des autres

Certaines entreprises examinées par Hindenburg ont des partenaires qui prétendent avoir effectué une diligence raisonnable approfondie. Deux jours avant que Hindenburg ne publie son rapport sur Nikola, GM s'est engagé à conclure un accord d'environ 2 milliards de dollars pour soutenir la société de véhicules électriques. Après le rapport Hindenburg, la PDG de GM, Mary Berra, a déclaré que son entreprise avait fait preuve de "diligence appropriée".

Suite à la publication du rapport de Hindenburg, GM a réduit la majeure partie de son accord avec Nikola et a abandonné son acquisition prévue d'une participation au capital.

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Nous avons déjà écrit sur les "drapeaux rouges ridiculement visibles" négligés dans les catastrophes de grande envergure comme FTX, Theranos et Madoff. Et ça continue d'arriver.

Si vous n'avez jamais lu de rapport Hindenburg, commencez par le plus récent, Tingo. Vous arriverez à la fin et direz : "Pourquoi tout le monde n'a-t-il pas vu ça ?"

Le secret de Hindenburg est qu'il fait les bases de la diligence raisonnable.

Éditeur et éditeur du blog FCPA.

Il est le PDG de Recathlon LLC. L'entreprise fournit des informations sur la conformité mondiale et des services de données et est propriétaire du blog FCPA. Il a vécu et travaillé en Asie (Singapour et Hong Kong) pendant de nombreuses années et a rejoint le blog FCPA en 2010. Il est titulaire d'une qualification d'expert anti-corruption de niveau 1 de l'IACA et d'un diplôme de premier cycle de l'Université de Valparaiso en économie internationale et en chinois.

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